HỒNG KÔNG, TRUNG QUỐC – Media OutReach — Việc cải cách cơ cấu cổ phần hai lớp của Trung Quốc vào năm 2005 được cho là đã cải thiện quản trị doanh nghiệp niêm yết bằng cách cho phép các cổ đông sáng lập của các công ty có thể chuyển đổi cổ phiếu bị hạn chế trước đó thành cổ phiếu giao dịch công khai. Một số nghiên cứu học thuật đề xuất những thay đổi phù hợp hơn với lợi ích của các cổ đông lớn và các nhà đầu tư đại chúng.

Tuy nhiên, một nhóm các nhà nghiên cứu, bao gồm Giáo sư Donghui Wu, Giáo sư Trường Kế toán và Giám đốc Trung tâm các định chế và Quản trị tại Trường Kinh doanh, thuộc Đại học Hồng Kông Trung Quốc (CUHK), đã kiểm tra các vấn đề do chính sách cải cách, vô tình mang đến một may mắn lớn (vận đỏ) dành cho các cổ đông lớn.

Giáo sư Donghui Wu nhận xét: “Chúng tôi muốn xem xét các xung đột lợi ích tiềm ẩn phát sinh từ doanh số lớn của các cổ phiếu không được giao dịch, bị hạn chế trước đây của các cổ đông. Đặc biệt, chính sách cải cách mang lại cho những người nắm giữ cổ phần bị hạn chế một cơ hội để đầu tư vào các khoản đầu tư vốn cổ phần của họ trên thị trường mở, sau khi được phép chuyển đổi thành cổ phiếu có thể giao dịch. Những cổ đông này có động cơ để duy trì giá cổ phiếu cao khi lập kế hoạch bán cổ phiếu chuyển đổi của họ”.

Công trình nghiên cứu có tiêu đề “When is the client king? Evidence from affiliated-analyst recommendations in China’s split-share reform” (tạm dịch “Khi nào là vua khách hàng? Bằng chứng từ các khuyến nghị phân tích có liên kết trong cải cách chia cổ phần của Trung Quốc” được thực hiện với sự cộng tác của các học giả của Đại học Western Kentucky ở Mỹ và Đại học Tài chính và Kinh tế Trung ương, Đại học Trùng Khánh, Đại học Renmin của Trung Quốc.

Sự phát triển của thị trường chứng khoán Trung Quốc

Bị kích thích bởi sự tăng trưởng kinh tế ấn tượng của Trung Quốc, thị trường chứng khoán nước này đã vượt Nhật Bản trở thành thị trường chứng khoán lớn thứ hai thế giới vào cuối năm 2009. Sự phát triển của thị trường chứng khoán Trung Quốc đã chứng kiến ​​Chính phủ nước này thiết lập cấu trúc cổ phiếu hai lớp duy nhất dành cho các công ty niêm yết vào đầu những năm 1990. Để duy trì sự kiểm soát của Nhà nước đối với các công ty niêm yết, cổ phiếu do các nhà sáng lập nắm giữ – thường là các tổ chức nhà nước hoặc chính phủ – không thể giao dịch công khai và được gọi là cổ phiếu không thể giao dịch.

Đến cuối những năm 1990, rõ ràng cấu trúc cổ phần hai lớp có thể gây ra các vấn đề quản trị doanh nghiệp nghiêm trọng và làm xói mòn niềm tin của công chúng vào thị trường chứng khoán. Vì vậy, việc cải cách chia cổ phần đã được đưa ra vào năm 2005, cho phép các cổ đông lớn thành lập – có thể chuyển đổi cổ phiếu không thể giao dịch thành cổ phiếu có thể giao dịch trên sàn giao dịch chứng khoán.

Công trình nghiên cứu

Trong công trình nghiên cứu, các nhà nghiên cứu đưa ra giả thuyết rằng, các cổ đông lớn tranh thủ sự giúp đỡ của các nhà phân tích liên kết với các ngân hàng bảo lãnh của công ty họ để đưa ra khuyến nghị thiên vị lạc quan dành cho cổ phiếu của họ để nhằm tăng giá cổ phiếu, trước khi họ bán cổ phiếu không thể giao dịch trước đó. Các tác giả của nghiên cứu phát hiện ra rằng, xung đột lợi ích đã dẫn đến việc các nhà phân tích liên kết đưa ra khuyến nghị mạnh mẽ hơn và lạc quan hơn cho các nhà đầu tư đại chúng khi các cổ đông lớn của các công ty có kế hoạch bán cổ phiếu chuyển đổi của họ – làm giá cổ phiếu tăng cao.

Giáo sư Donghui Wu cảnh báo: “Tuy nhiên, sự lạc quan như vậy có liên quan đến lợi nhuận cổ phiếu sau khi bán đi bị âm. Thực tế này cho thấy, các cổ đông lớn thu lợi từ việc bán cổ phần được chuyển đổi. Trong khi đó, các nhà đầu tư đại chúng có nguy cơ bị lừa và cuối cùng bị mất tiền”.

Nghiên cứu đã thu thập dữ liệu về 6.518 cổ phiếu bán ra của các cổ đông lớn trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2006 đến tháng 12 năm 2014, có tổng giá trị thị trường là 625 tỷ nhân dân tệ (khoảng 87 tỷ USD). Chỉ có 70 thương vụ bán cổ phiếu xảy ra trong năm đầu tiên (năm 2006), nhưng sau đó, số thương vụ bán cổ phiếu tăng nhanh và đạt đỉnh vào năm 2009, với 1.098 thương vụ. Mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm 1.523 thương vụ, chỉ chiếm 23% tổng số thương vụ, nhưng chiếm tới 37% về tổng giá trị thị trường.

Giáo sư Donghui Wu cho biết, số tiền bán cổ phần trung bình trong mẫu là 151,15 triệu nhân dân tệ, mang lại lợi nhuận tài chính đáng kể cho các cổ đông lớn, chủ yếu là các nhà đầu tư tổ chức, chắc chắn sẽ là một lý do để thổi phồng giá cổ phiếu khi thanh lý vốn chủ sở hữu.

Các khuyến nghị của nhà phân tích là một nguồn thông tin quan trọng cho các nhà đầu tư đại chúng Trung Quốc. Sàn giao dịch chứng khoán Thâm Quyến đã báo cáo trong năm 2011 rằng, một tỷ lệ đáng kể các nhà đầu tư đại chúng sử dụng các khuyến nghị phân tích trong việc đưa ra quyết định đầu tư của họ. Khi có kế hoạch bán cổ phần của mình, các cổ đông lớn có thể tiếp cận các công ty môi giới với các kết nối bảo lãnh phát hành trước để có khuyến nghị thuận lợi hơn.

Nhìn chung, có 8.988 khuyến nghị của nhà phân tích được thực hiện về doanh số bán hàng trong thời gian 90 ngày trước khi chúng diễn ra. Các nhà phân tích đã sử dụng 5 mức khuyến nghị khác nhau – “mua mạnh”, “mua”, “giữ”, “bán” và “bán mạnh” – thể hiện quan điểm của họ về cổ phiếu.

Nghiên cứu cho thấy, tỷ lệ cược của một nhà phân tích liên kết đưa ra xếp hạng thuận lợi hơn – ví dụ từ “mua” sang “mua mạnh” – trong thời gian 90 ngày trước khi bán cổ phiếu chuyển đổi – tăng 69% so với các khuyến nghị đồng thời của các nhà phân tích liên kết tương tự đang bao trùm các công ty khác mà không có doanh số bán cổ phần như vậy.

Giáo sư Donghui Wu lưu ý: “Phân tích của chúng tôi cũng cho thấy, các nhà phân tích liên kết không phải lúc nào cũng tỏ ra là “cánh hẩu” với khách hàng trước của họ, thay vào đó, họ làm như vậy khi khách hàng trước có khả năng thu lợi lớn từ giá cổ phiếu “được thổi” để tăng cao”. (Khách hàng trước của công ty môi giới là các đối tượng muốn bán cổ phiếu, trong khi khách hàng sau là các nhà đầu tư đại chúng muốn mua cổ phiếu).

Kết quả này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xác định các điều kiện theo đó, sẽ phát sinh xung đột lợi ích của các công ty trung gian, môi giới tài chính. Nếu không, các nhà đầu tư có thể dự đoán và điều chỉnh cho sự thiên vị của các nhà phân tích liên kết. Trong trường hợp như vậy, khách hàng không thể hưởng lợi và các nhà phân tích sẽ không thiên vị nghiên cứu của họ.

Một điều kiện quan trọng khác cho xung đột lợi ích là lợi nhuận lớn cho khách hàng trước.

Giáo sư Donghui Wu bình luận: “Các nhà phân tích có thể không ủng hộ khách hàng trước của họ bởi vì đưa ra các khuyến nghị thiên vị có thể gây tổn hại đến uy tín và danh tiếng cá nhân của họ. Song lợi ích tài chính to lớn mà các cổ đông lớn cam kết “lại quả” cho các nhà phân tích khiến họ có thể “mờ mắt” chấp nhận hy sinh danh tiếng của họ”.

Phản ánh ý nghĩa kinh tế, sự gia tăng độ lệch một tiêu chuẩn trong xếp hạng khuyến nghị của các nhà phân tích làm tăng tỷ lệ công ty của họ giành được hợp đồng bảo lãnh phát hành trong tương lai lên 57,5%.

Theo công trình nghiên cứu, các nhà nghiên cứu cũng quan sát những lợi ích cho chính các nhà phân tích. Sau khi bán cổ phần chuyển đổi, số lượt truy cập trang web đến các công ty được bảo hiểm bởi các nhà phân tích liên kết cao hơn 35,8% so với các đối thủ của họ. Với quyền truy cập tốt hơn vào công việc quản trị công ty, các nhà phân tích có thể cải thiện chất lượng nghiên cứu của họ. Trung bình, độ chính xác của dự báo thu nhập sau bán hàng của họ tăng 78,3% so với các đồng nghiệp của họ.

Do đó, bằng cách cải thiện chất lượng nghiên cứu trong tương lai của mình, các nhà phân tích có thể giảm thiểu tổn thất danh tiếng của họ do các khuyến nghị mang tính thiên vị. Các nhà nghiên cứu xác định một cơ chế có thể để các nhà phân tích tài chính đánh đổi các chi phí và lợi ích của sự lạc quan trong khuyến nghị.

“Bằng cách chỉ ra một quá trình trao đổi năng động, chúng tôi cung cấp bằng chứng mới về các cơ chế và điều kiện cho xung đột lợi ích giữa các trung gian tài chính và khách hàng của họ”, giáo sư Donghui Wu nhận xét và cho rằng, trong khi các nhà đầu tư, nhà phân tích và nhà môi giới lớn đều kiếm được từ trò chơi thông đồng này, thì nghiên cứu cũng nêu lên một thực tế là, các nhà đầu tư không hiểu biết mất trung bình 5,5% giá trị khoản đầu tư của họ qua cửa sổ sau bán hàng 90 ngày bằng cách mua cổ phiếu được phân tích bởi các nhà phân tích liên kết.

Mặc dù chính sách cải cách cơ cấu cổ phần hai lớp thường được coi là một mốc quan trọng trong phát triển thị trường vốn của Trung Quốc, nhưng nó đã mang lại một hậu quả không lường trước, như chính những phát hiện của công trình nghiên cứu này. Cải cách nhằm mục đích giải quyết xung đột do sự không thể giao dịch của vốn cổ đông lớn. Tuy nhiên, các cổ đông lớn có thể tận dụng mối quan hệ chặt chẽ của họ với các trung gian tài chính để gặt hái lợi ích từ việc bán cổ phần bằng cách thông đồng với nhau để ăn chia lợi nhuận ” trên lưng” nhà đầu tư đại chúng với hiểu biết hạn chế.

Các kết quả và phát hiện của công trình nghiên cứu có ý nghĩa pháp lý quan trọng, ví dụ, một yêu cầu – tương tự như yêu cầu tồn tại ở Mỹ – yêu cầu các nhà phân tích tiết lộ xung đột lợi ích tiềm năng, khi đưa ra báo cáo nghiên cứu sẽ mang tính xây dựng.

Các tác giả của công trình nghiên cứu cho rằng, để bảo vệ tốt hơn lợi ích của các nhà đầu tư đại chúng, thì việc tăng cường yêu cầu công bố khi các cổ đông lớn có ý định thanh lý vốn chủ sở hữu của họ sẽ rất hữu ích.

Giáo sư Donghui Wu nhấn mạnh: “Đối với các nhà đầu tư đại chúng, thông điệp mang đến từ nghiên cứu của chúng tôi là họ phải hết sức thận trọng khi nghe lời khuyên của các nhà phân tích khi các cổ đông lớn có kế hoạch bán hết cổ phiếu của họ”.

Tài liệu tham khảo

Kam C. Chan, Xuanyu Jiang, Donghui Wu, Nianhang Xu and Hong Zeng, When Is the Client King? Evidence from Affiliated-Analyst Recommendations in China’s Split-Share ReformContemporary Accounting Research (2019). (tạm dịch: “Khi nào là vua khách hàng? Bằng chứng từ các khuyến nghị phân tích liên kết trong cải cách chia cổ phần của Trung Quốc” Nghiên cứu kế toán đương đại (2019).

Thông tin về Trường Kinh doanh thuộc CUHK

Trường Kinh doanh thuộc CUHK bao gồm 2 trường – Kế toán và Quản lý khách sạn và Du lịch – và 4 khoa – Khoa học phục vụ việc ra quyết định và Kinh tế quản lý, Tài chính, Quản lý và Marketing. Được thành lập tại Hồng Kông vào năm 1963, đây là trường kinh doanh đầu tiên cung cấp các chương trình Cử nhân về quản trị kinh doanh (BBA), thạc sĩ về quản trị kinh doanh (MBA) và MBA cao cấp (EMBA) trong khu vực. Hiện tại, Trường cung cấp 8 chương trình đại học và 20 chương trình sau đại học, bao gồm MBA, EMBA, Master, MSc, MPhil và Tiến sỹ (Ph.D).

Trong Bảng xếp hạng MBA toàn cầu của Financial Times 2019, MBA của CUHK được xếp hạng thứ 57. Trong bảng xếp hạng EMBA 2019 của FT, EMBA của CUHK được xếp hạng 24 trên thế giới. Trường Kinh doanh thuộc CUHK có số lượng cựu sinh viên kinh doanh lớn nhất (hơn 36.000) trong số các trường đại học / trường kinh doanh tại Hồng Kông. Nhiều người trong số họ hiện là lãnh đạo doanh nghiệp chủ chốt. Trường hiện có khoảng 4.400 sinh viên đại học và sau đại học và Giáo sư Kalok Chan là Hiệu trưởng của Trường Kinh doanh thuộc CUHK (đến ngày 3/11/2019).

Để biết thêm thông tin, hãy truy cập www.bschool.cuhk.edu.hk hoặc kết nối với Trường Kinh doanh thuộc CUHK trên các mạng xã hội Facebook: www.facebook.com/cuhkbschool và LinkedIn: www.linkedin.com/school/3923680/ và WeChat (ID: CUHKBusinessSchool).

Giang Tran