Việc chính phủ quyết định phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ tại thị trường trong nước nhằm huy động nguồn lực trong dân được cho là giải pháp linh hoạt trong tình hình hiện nay. Thế nhưng, tiền lệ này cũng đặt ra nhiều câu hỏi, liệu đây có phải là "lời giải" tốt nhất cho thị trường trái phiếu Việt Nam?

Bài toán lãi suất và nhà đầu tư

Xác định lãi suất trái phiếu chính là vấn đề rất "nhạy cảm," đặt Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước vào một bài toán khó.

Nếu cho rằng, quyết định phát hành trái phiếu chính phủ bằng ngoại tệ ở thị trường trong nước vào giai đoạn này có thể đã được đưa ra xuất phát từ thực tế thị trường là nguồn vốn ngoại tệ huy động được trong trong dân lớn, nhưng các ngân hàng thương mại đang "bí" đầu ra cho nguồn vốn này; trong khi chính phủ lại đang cần tiền để thực thi các chính sách tăng chi tiêu thúc đẩy phát triển kinh tế trong bối cảnh suy thoái kinh tế toàn cầu, thì đây cũng có thể coi là một cách điều tiết, sử dụng linh hoạt các nguồn lực ở trong nước làm sao cho hiệu quả nhất.

Tuy nhiên, thông thường thì việc phát hành trái phiếu ngoại tệ thường chỉ được các chính phủ thực hiện ở thị trường nước ngoài, chứ không phải thị trường trong nước. Việc phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ ở thị trường nước ngoài là nhằm thu hút vốn đầu tư nước ngoài gián tiếp qua kênh trái phiếu.

Còn ở đây, việc phát hành trái phiếu ngoại tệ ở trong nước với các đối tượng nhà đầu tư là các tổ chức, các nhà đầu tư trong nước thì có nguy cơ kích thích làm trầm trọng thêm mức độ đôla hóa nền kinh tế nếu lãi suất trái phiếu được xác định ở mức đủ hấp dẫn nhà đầu tư.

Các chuyên gia nhận định, lãi suất trái phiếu bằng ngoại tệ phát hành sắp tới với kỳ hạn phát hành tương ứng nếu bằng hoặc cao hơn mức lãi suất trái phiếu ngoại tệ phát hành ở nước ngoài (hiện đang giao dịch từ 9-9,5%/năm) thì sẽ tạo ra một "làn sóng" đôla hóa nền kinh tế.

Nếu gắn với mục tiêu phát hành trái phiếu là để thu hút lượng vốn ngoại tệ hiện đang tồn đọng trong các ngân hàng thì lãi suất chắc chắn sẽ thấp, chỉ ở mức hài hòa giữa lãi suất huy động ngoại tệ của các ngân hàng thương mại cộng với phần chi phí huy động vốn (tức là ở mức cao hơn lãi suất huy động USD bình quân của các ngân hàng thương mại).

Một chuyên gia dự đoán, nếu trái phiếu ngoại tệ phát hành trong nước lần này không nhằm mục đích để huy động tiền từ đa số các loại hình nhà đầu tư khác nhau mà chủ yếu từ ngân hàng thương mại, với một mức lãi suất vừa đủ để ngân hàng thương mại có thể "trang trải" được chi phí huy động của mình, nhưng cũng không gây ra một chi phí quá lớn cho chính phủ trong giai đoạn này, thì mức lãi suất dao động trong khoảng từ 3,5-5%/năm là phù hợp.

Áp lực phát hành và rủi ro thanh khoản


Theo kế hoạch, lượng trái phiếu phát hành cho các dự án đầu tư mới trong năm nay vào khoảng 55.000 tỷ đồng, cộng với khoảng xấp xỉ chừng đó cho việc thanh toán các khoản trái phiếu đến kỳ hạn. Như vậy, lượng phát hành năm nay gấp 3-4 lần năm ngoái (năm 2008 là 36.000 tỷ).

Đây là một kế hoạch rất tham vọng nếu nhìn vào thực tế các phiên đấu thầu trái phiếu chính phủ từ đầu năm đến nay: Rất ít thành công và mới chỉ có một lượng rất nhỏ được các nhà đầu tư là các tổ chức tín dụng mua - khoảng trên 1.000 tỷ đồng, chiếm chưa đầy 10% lượng mong muốn phát hành trong 2 tháng đầu năm.

Nếu không tìm kiếm được các giải pháp huy động vốn thích hợp thì kế hoạch chi tiêu ngân sách của chính phủ trong năm 2009 sẽ không tránh khỏi bị ảnh hưởng, đặc biệt là những dự án, những kế hoạch chi từ nguồn phát hành trái phiếu chính phủ.

"Trong bối cảnh hiện nay, giải pháp này phát hành trái phiếu chính phủ bằng ngoại tệ ở thị trường trong nước trong một giai đoạn nhất định là chấp nhận được," một chuyên gia về thị trường vốn nhận định.

Nhiều chuyên gia cho rằng, phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ ở trong nước vào thời điểm này, đối tượng nhà đầu tư có thể hướng tới về cơ bản chủ yếu sẽ chỉ là các ngân hàng thương mại hoạt động trong nước để giải tỏa phần huy động vốn của các ngân hàng bằng ngoại tệ hiện đang bị ứ đọng. Cũng chính vì không thể là chính sách lâu dài nên việc phát hành trái phiếu bằng đồng ngoại tệ lần này của chính phủ sẽ cần phải cân nhắc đến một số hệ quả.

Thứ nhất, với đối tượng nhà đầu tư chủ yếu sẽ là các ngân hàng thương mại thì kỳ hạn của trái phiếu phát hành cần được xem xét đưa ra thích hợp, tránh tạo rủi ro về độ chênh lệnh giữa kỳ hạn giữa tà sản nợ và tài sản có của các ngân hàng.

Thứ hai, với khối lượng phát hành hạn chế, đối tượng nhà đầu tư hẹp, lãi suất phát hành không thể quá cạnh tranh so với mặt bằng thị trường…thì khả năng tạo ra một thị trường thứ cấp có tính thanh khoản tốt cho loại trái phiếu ngoại tệ này sẽ là hết sức hạn chế.

Vì vậy, các cơ quan quản lý cần hết sức lưu ý tới việc có các công cụ, biện pháp điều tiết linh hoạt giúp các ngân hàng đảm bảo thanh khoản nguồn vốn ngoại tệ trong quá trình nắm giữ trái phiếu.

Ở đây, vấn đề “communicate” (đối thoại) giữa chính phủ và thị trường là hết sức quan trọng. Nếu chính phủ không có sự giải thích rõ về mục đích, mục tiêu của việc phát hành trái phiếu thì vô hình chung mục đích “chính đáng” của chính phủ sẽ bị hiểu nhầm thành một “tín hiệu” không tốt trên thị trường, dễ dẫn đến tình trạng đầu cơ mạnh vào tỷ giá.

Mặt khác, các giải pháp để hoàn thiện thể chế cho việc phát triển thị trường trái phiếu cũng cần phải được quan tâm. Nếu chính phủ không có giải pháp đa dạng hóa nhà đầu tư, điều chỉnh chính sách phát hành kể cả về thời hạn phát hành, lãi suất phát hành... thì sẽ không phản ánh đúng thị trường./.
 

 


Khánh Chi (Vietnam+)