Trụ sở Fed tại Washington DC. của Mỹ ngày 14/6 vừa qua. (Ảnh: AFP/TTXVN) Khó có thể gọi là thổi phồng nếu kết luận rằng gói công cụ nới lỏng định lượng (QE) đã làm trầm trọng thêm tình trạng bất bình đẳng về thu nhập vốn đã rất gay go.
Stephen S. Roach, giáo sư giảng dạy tại Đại học Yale, nguyên Chủ tịch Ngân hàng đầu tư Morgan Stanley Asia, tác giả cuốn “Unbalanced: Codependency of America and China” (Tình trạng mất cân bằng: Sự phụ thuộc lẫn nhau giữa Mỹ và Trung Quốc) nhận định như vậy trong bài viết đăng trên Project Syndicate.
Bản dịch bài viết được đăng tải độc quyền trên VietnamPlus. Bài viết thể hiện quan điểm riêng của tác giả.
Tháng 10/2018 tới đây sẽ đánh dấu kỷ niệm lần thứ mười việc ra đời gói công cụ nới lỏng định lượng (QE) - chắc chắn đây được đánh giá là cuộc thử nghiệm chính sách táo bạo nhất trong lịch sử hiện đại của Ngân hàng Trung ương (Mỹ).
Cái duy nhất được coi là có thể so sánh được với QE là chiến dịch chống lạm phát 1979-1980 của Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), do Paul Volcker - Chủ tịch Fed khi đó soạn thảo và trực tiếp chỉ đạo thực hiện. Tuy nhiên, nỗ lực này chỉ liên quan đến việc điều chỉnh lớn về lãi suất thông qua chính sách tiền tệ thông thường.
Trái lại, những điều chỉnh bảng cân đối kế toán QE của Fed lại không mang tính truyền thống và, do vậy, nó không được kiểm chứng ngay từ đầu.
Viện Doanh nghiệp Mỹ (AEI) - viện nghiên cứu chính sách công của Mỹ - mới đây đã tổ chức một hội nghị chuyên đề để đánh dấu cột mốc quan trọng này, qua đó nêu bật vai trò của vị kiến trúc sư của chính sách QE, nhà kinh tế học và nguyên Chủ tịch Fed, Ben Bernanke. Tiếp sau đây là một số nhận định mà tôi (giáo sư Stephen S. Roach) đưa ra trong một phiên thảo luận theo nhóm bên lề tập trung vào những bài học được rút ra từ QE.
Bài học quan trọng nhất liên quan đến mức độ chấp nhận của thị trường đối với công cụ này - mối liên kết giữa chính sách của Fed và những mục tiêu do Quốc hội đặt ra liên quan đến tỷ lệ công ăn việc làm tối đa và sự ổn định về giá cả.
Về mặt này, đánh giá về QE là lẫn lộn: Phần nợ trả lần đầu (QE1) là rất thành công trong việc ngăn chặn một cuộc khủng hoảng tài chính rất đáng lo ngại trong năm 2009. Tuy nhiên, những vòng trả tiếp sau (QE2 và QE3) lại tỏ ra kém hiệu quả rất nhiều. Fed đã sai lầm khi cho rằng những gì tỏ ra có hiệu quả trong cuộc khủng hoảng 2009 cũng sẽ có tác dụng tương tự như vậy sau đó.
Nói một cách khác là đã diễn ra một sự phục hồi kinh tế yếu kém chưa từng có - tăng trưởng hàng năm chỉ đạt xấp xỉ 2% trong quãng thời gian hơn 9 năm so với một mức chuẩn là 4% của những chu kỳ trước đó. Cho dù là lấy bất kỳ lý do gì để đổ lỗi cho sự phục hồi yếu kém nói trên - một cuộc suy thoái bảng cân đối kế toán hậu khủng hoảng giống như của Nhật Bản hay một cái bẫy thanh khoản kiểu những năm 1930 chẳng hạn - thì số tiền nợ thu hồi được từ QE là rất đáng thất vọng.
Tính từ tháng 9/2008 đến tháng 10/2014, các chương trình QE liên tiếp đã bổ sung 3.600 tỷ USD vào bảng cân đối kế toán của Fed, lớn hơn gần 25% so với mức tăng 2.900 tỷ USA của GDP trên danh nghĩa trong cùng giai đoạn.
Một đánh giá có thể đưa ra để so sánh về những hiệu quả lãi suất đáng thất vọng được phản ánh trong nghiên cứu “event studies” (phương pháp thống kê đánh giá tác động của sự kiện về giá trị của doanh nghiệp) đã đặt câu hỏi về mối liên kết giữa QE và những gì bộ Tài chính Mỹ thu được trong quãng thời gian 10 năm nói trên.
[Giới phân tích nhận định về chương trình kích thích kinh tế của ECB]
Bài học thứ hai đề cập đến tâm trạng của "con nghiện" - tức là, một nền kinh tế thật sự tự nhiên trở nên phụ thuộc quá mức vào sự hỗ trợ của QE về thị trường tài sản. Số thanh khoản phụ trội mà việc mở rộng bảng cân đối quyết toán của Fed giúp tạo ra không những đã được bơm tràn ngập các thị trường chứng khoán, mà còn hỗ trợ cho thị trường trái phiếu. Như vậy, chính sách tiền tệ, thay cho là những nguyên lý cơ bản dựa trên thị trường, lại ngày đóng vai trò là cái định giá tài sản.
Trong một kỷ nguyên tăng trưởng thu nhập yếu kém, thì những hiệu ứng tài sản gia tăng do QE tạo ra từ những thị trường tài sản phù phiếm đã bù đắp cho người tiêu dùng Mỹ đang bị tác động của khủng hoảng. Điều không may là đi cùng với sự hỗ trợ này là tình trạng rút vốn tháo chạy - không chỉ đối với người tiêu dùng và các doanh nghiệp tồn tại phụ thuộc vào tài sản ở Mỹ, mà còn đối với cả những nền kinh tế nước ngoài phụ thuộc vào dòng vốn được thúc đẩy bởi việc tăng lãi suất do QE làm cho méo mó đi.
Taper tantrum 2013 (hiện tượng thị trường chứng khoán và giá trị đồng tiền của các nền kinh tế mới nổi giảm khi nhà đầu tư quốc tế rút vốn khỏi các thị trường này năm 2013) và những khó khăn của Argentina, Brazil, và những nền kinh tế mới nổi khác đã làm nổi bật căn bệnh lây lan của việc dòng tiền tràn ngập thị trường bắt nguồn từ việc áp dụng thường xuyên công cụ QE.
Bài học thứ ba liên quan đến tình trạng mất bình đẳng về thu nhập đang tăng lên. Những hiệu ứng tài sản gia tăng chỉ dành cho lớp người giàu có, cho dù chúng được thúc đẩy bởi các nguyên tắc cơ bản của thị trường hay bởi QE.
Theo Văn phòng Ngân sách Quốc hội, hầu như tất cả tăng trưởng về thu nhập trước thuế của hộ gia đình trong giai đoạn áp dụng QE (2009-2014) diễn ra ở nửa trên của bảng phân chia 10 bậc về phân phối thu nhập ở Mỹ, trong khi cuộc khảo sát tài chính tiêu dùng của chính Fed lại cho thấy phần tăng trưởng lớn nhất tập trung vào các quỹ đầu tư. Khó có thể gọi là thổi phồng nếu kết luận rằng QE đã làm trầm trọng thêm tình trạng bất bình đẳng về thu nhập vốn đã rất gay go.
Thứ tư, QE đã làm mờ đi sự phân chia rạch ròi giữa chính sách tài chính và chính sách tiền tệ. Việc Fed mua chứng khoán của chính phủ đã làm vô hiệu hóa nguyên tắc chi tiêu dựa vào thị trường của của liên bang. Đây khó có thể là một thương vụ tốt khi phí tổn trả nợ đã bị ép giảm mạnh bởi lãi suất thường xuyên thấp. Tuy nhiên, khoản nợ của liên bang mà công chúng phải chịu đã tăng gần gấp đôi trong khoảng thời gian 2008-2017 - từ 39% lên 76% GDP - và có khả năng sẽ tiếp tục tăng trong những năm tới đây, và những gì được coi là chuyện vặt ngày hôm nay có thể sẽ có tầm quan trọng lớn hơn đáng kể trong một môi trường lãi suất khi thiếu sự trợ cấp của của QE dành cho nguồn tài chính của Bộ Tài chính.
Bài học thứ năm liên quan đến việc phân biệt giữa chiến thuật và chiến lược. Với tư cách là người cho vay tối hậu, Fed xứng đáng với uy tín lớn lao là người đứng ra lấp lỗ hổng vào thời kỳ diễn ra khủng hoảng gay cấn. Dĩ nhiên vấn đề ở chỗ Fed cũng phải đóng một vai trò chủ chốt trong việc bỏ qua những việc làm phù phiếm trước khi diễn ra khủng hoảng là cái đã đưa cả hệ thống tới bờ vực.
Điều này làm nổi lên một câu hỏi cơ bản: Liệu chúng ta có muốn một ngân hàng trung ương thụ động tập trung vào việc dọn dẹp đống lộn xộn sau khi một cuộc khủng nổ ra, hay một ngân hàng trung ương chủ động có xu hướng chống lại những gì thái quá trước khi chúng làm nổ ra khủng hoảng?
Câu hỏi đó - "chống lại hay dọn dẹp" - đã đổ thêm dầu vào lửa cho cuộc tranh cãi dữ dội đang diễn trong giới hoạch định chính sách và học thuật. Câu hỏi này có một thành phần chính trị kinh tế quan trọng: Liệu các ngân hàng trung ương độc lập có sẵn lòng buộc xã hội phải hy sinh tăng trưởng để duy trì sự ổn định tài chính không? Nó còn liên quan đến cuộc tranh cãi phát hiện bóng bóng đầu cơ. Mặc dù là những vấn đề rất khó khăn, nhưng chúng vẫn trở nên nhỏ bé khi so sánh với kết quả đã được báo trước của quá trình phục hồi hậu khủng hoảng tồi tệ của nước Mỹ.
Điều này làm nổi lên thêm hai câu hỏi: Liệu một Fed chủ động trước hết có ngăn chặn được khủng hoảng diễn ra không? Và liệu Fed có nên quyết liệt hơn trong việc bình thường hóa lãi suất không?
Việc Fed thiên về chính sách bình thường hóa lạnh lùng vào đầu những năm 2000 cũng như hiện vẫn duy trì chính sách tiền tệ trong tình trạng khẩn cấp sau khi tình trạng khẩn cấp đã chấm dứt, đã qua rồi. Việc tiếp tục làm như vậy làm nổi lên khả năng rõ ràng là Fed sẽ thiếu phương tiện mà nó sẽ cần đến để chống lại nguy cơ suy thoái không thể tránh khỏi tới đây. Và điều này có thể sẽ làm cho những bài học rút ra ở trên trước hết trở thành vấn đề đau đầu hơn đối với nền kinh tế Mỹ.
Không có gì bất ngờ, Bernanke đã đề nghị một đường hướng tiếp cận khác hẳn đối với nhiều vấn đề này tại hội nghị chuyên đề của AEI. Ông lập luận rằng những công cụ bảng cân đối quyết toán của FED chỉ thuần túy là việc mở rộng ra từ đường hướng tiếp cận truyền thống của tổ chức này, nhấn mạnh rằng "chính sách tiền tệ truyền thống và không truyền thống cùng hoạt động thông qua những kênh giống nhau, với cơ chế giống nhau."
Đây là điều gây tranh cãi. Bằng việc liên kết những hiệu ứng tài sản gia tăng với những hiệu ứng liên quan phí tổn vay mượn gia tăng thông qua các kênh truyền thống, Bernanke đã không gặp khó khăn gì trong việc gạt sang một bên phần lớn những nguy cơ được mô tả ở trên - đặc biệt những nguy cơ liên quan đến bong bóng tài sản và ảnh hưởng đòn bẩy ngoài mức thông thường.
Việc kỷ niệm 10 năm thực hiện gói chính sách QE là cơ hội cho việc suy ngẫm và suy nghĩ có trách nhiệm. Chúng ta chỉ có thể hy vọng rằng hoàn cảnh sẽ không đòi hỏi phải có thêm một thử nghiệm chính sách phi truyền thống khác như QE chẳng hạn. Tuy nhiên, trong trường hợp xảy ra một cuộc khủng hoảng khác, việc đặc biệt lưu tâm đến những thiếu sót của QE là điều đáng làm.
Không giống như Bernanke, giáo sư Stephen S. Roach có lý do thực sự để lo ngại là công cụ thử nghiệm tới sẽ không thể có được hiệu quả tương tự như vậy./.
